中技克美（谐波减速器）
一、谐波减速器国内龙头，打破国外垄断
谐波减速器国内龙头
公司是一家专业从事精密传动装置研发、设计、生产和出售的高新技巧企业， 产品包含谐波减速器、机电一体化履行器及精密零部件。公司产品普遍运用于 工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天、医疗器械、 半导体生产装备、 新能源设备等高端制作范畴。
精密谐波减速器是机器人三大核心零部件之一，公司经过多年连续研发投入， 实现了精密谐波减速器的范围化生产及出售，打破了国际品牌在机器人用谐波 减速器范畴的垄断，并实现批量出口。公司开创人左昱昱 1999 年参加从事金 属加工业务的恒加金属，全面负责精密机械加工业务，率领团队成为 ABB、通 用电气、那智不二越等国际著名企业的精密零部件产品及格供给商，这一阅历 为绿的谐波的生产加工供给了基本。2003 年，左昱昱再次创业选取谐波减速器 作为主攻方向，经过 10 年的连续研发投入公司谐波减速器开端上市出售，同年 获得埃夫特批量采购订单并树立稳固客户关系，2014 年与境外著名客户 Universal Robots 经过初步接触、样品测试、实地考核、小范围采购后，树立 了初步合作关系;2016 年，双方签署了框架协定，绿的谐波开端向国际主流机 器人厂商批量出口供货。公司在行业内已树立较高的品牌著名度，成长为行业 领军企业。
公司已与国内外大型著名客户形成了稳固的合作关系。公司谐波减速器或机电 一体化履行器的重要终端客户包含新松机器人(300024.SZ)、华数机器人 (300161.SZ)、新时达(002527.SZ)、埃夫特、广州数控、遨博智能、亿嘉 和(603666.SH)、埃斯顿(002747.SZ)、优必选、配天技巧、Universal Robots、 Kollmorgen、 Varian Medical System 等国内外著名品牌及制作商，公司也是 ABB(ABB.N)、通用电气(GE.N)、那智不二越(6474.T)、阿法拉伐(ALFA.ST) 等诸多国际高端设备制作企业的精密零配件供给商。
公司是多项精密减速器相干国度尺度的重要起草单位。公司树立起了科学全面 的质量管理系统，在谐波减速器范畴具有领先的技巧研发程度，已通过 ISO 9001 及 ISO 14001 国际质量系统认证，是 GB/T30819-2014《机器人用谐波 齿轮减速器》、 GB/T34884-2017《滚动轴承工业机器人谐波齿轮减速器用柔性 轴承》、 GB/T35089-2018《机器人用精密齿轮传动装置实验办法》等多项精密 减速器范畴国度尺度重要起草单位。
公司股权构造稳固，核心骨干鼓励充足。公司开创人左昱昱毕业于南京大学物 理系，具备较强的研讨才能。控股股东暨实际掌握人为左昱昱、左晶(系兄弟 关系且为一致行为人)，分离持有公司 20.40%，合计持有公司 40.80%股权。 另外，李谦、左晖等业务骨干均持有公司股份，鼓励充足。
营收事迹开端提速，连续研发晋升产品竞争力
公司营收事迹开端加速增加。公司 2017-19 年营收分离为 1.76、2.20、1.86 亿 元，归母净利润为 0.49、0.65、0.58 亿元，2019 年营收事迹涌现下滑重要系 重要是受国内实体经济增速放缓的影响，2018 年 4 季度开端工业机器人下游占 比拟大的运用范畴如汽车、3C 等景气宇下滑，机器人行业整体产量减少，对谐 波减速器需求压缩所致，且公司国内产品也进行了必定幅度的降价，不过值得 注意的是公司海外业务出现逆势增加。2020 年上半年公司实现营收 0.88 亿元， 同比增加 14.81%;归母净利润 0.34 亿元，同比增加 159.92%，重要系下游客 户需求向好及政府补贴上升所致。依据招股书披露，公司 1-4 月实现谐波减速 器出售 0.36 亿元，斟酌非减速器业务收入占比，我们估算公司 5-6 月实现营收 超 0.4 亿元，疫情后公司业务迅速恢复并出现加速增加趋势。公司预计 2020 年 1-9 月实现营收 1.53-1.63 亿元，同比增加 16.31%-23.90%;归母净利润 0.62-0.74 亿元，同比增加 71.36%-104.50%。单季度看，公司 20Q3 实现营收 0.65-0.75 亿元，同比增加 39%-60%;归母净利润 0.28-0.40 亿元，同比增加 62%-132%，业务加速向好。
分产品看，公司 2019 年谐波减速器/精密零部件/机电一体化履行器实现营收 1.45/0.37/0.03 亿元，同比变动-16.72%/-15.02%/+166.03%，其中谐波减速器 营收占比 78.56%，是公司当前收入的重要贡献者;机电一体化履行器营收占比 约 1.46%，公司产品仍处于起步阶段，不过空间极其辽阔，未来有望成为公司 业务新的重要增加点。机电一体化履行器由伺服体系、谐波减速器、传感器集 成的模块，可为客户供给更为尺度化的解决计划。当前为了逢迎了下游行业客 户的市场需求，让下游制作商更加专注于其机器人运用场景的开发，增进下游 行业应用效力的进步和生产成本的下降，国内外领跑企业纷纭开发一体化模块， 使得谐波减速器行业向机电一体化、模块化方向发展。在这种趋势下，公司也 已研发设计出机电一体化减速模组产品，当前价钱巨剑在 0.3-0.5 万元，高于 谐波减速器 0.1-0.4 万元，未来均价还有上行空间，公司未来有望充足受益谐 波减速器的连续进口替代及机电一体化趋势下的履行器需求爆发。
分地域看，公司 2019 年境内/境外收入为 1.26/0.57 亿元，同比变动 -29.52%/+49.99%，分离占比 68.76%/31.24%。随着境外市场的不断开辟，公 司境外 2017-2019 收入金额分离为 0.35、0.38、0.57 亿元，呈逐年增加态势。 公司凭借谐波减速器产品优良的性能指标和稳固的质量，取得了大批境外客户 的认可，并已拥有了诸如 UniversalRobots、 Kollmorgen、 Varian Medical System 等国际著名用户。在全球工业机器人等下游高端设备制作行业连续迅速发展的有利环境下，未来公司境外业务范围将进一步进步，行业位置将进一 步加强。
公司盈利才能强，连续研发投入推进技巧才能迅速晋升。公司盈利才能较强， 近 3 年来毛利率/净利率保持在 45%/25%以上。单看谐波减速器的毛利率更高， 2017-19 年毛利率分离为 58.28%、58.59%、59.10%，呈上升趋势，重要系随 着公司生产工艺晋升、成本管理增强，产品成本逐渐降低。公司坚持了较高的 研发投入程度，2017-19 年研发费用率分离为 9.20%百思特网、11.39%、13.04%。
上市募资晋升 6 倍产能，满足公司成长需求
公司现有产能近 10 万台/年，募投项目将增长 50 万台/年产能。公司总体产能 取决于机加工才能，依据现有产能计划公司 2019 年谐波减速器产能约 9 台/年， 精密零部件产能 130 万件/年。公司上市公开发行 3010 万股，募集资金 10.55 亿元，超募 4.15 亿元，重要用于建设年产 50 万台精密谐波减速器项目和研发 中心升级建设项目，建成后公司的谐波减速器产能将逐步晋升到近 60 万台，大 幅进步精密减速器供给才能，满足连续迅速增加的市场需求，公司市占率有望 连续晋升，巩固并扩展公司现有市场位置。同时，公司积极开辟德国、韩国等 国外市场，有望逐步形成与国际巨头相对抗的竞争位置。
1）.年产 50 万台精密谐波器项目
该项目是公司现有谐波减速器产品的扩建技巧改革，将有助公司进步产品供给 才能，巩固市场位置。项目拟投入 6.3 亿元，以四年为建设期，通过建设精密 谐波减速器生产线及配套设施，来扩展公司生产才能，最终实现新增谐波减速 器年产 50 万台。随着我国进入智能化制作时期，精密减速器行业走上发展快车 道，在产业链中的位置逐渐凸显。本次募集资金投资项目扩产的 50 套谐波减速 器，一方面对于实现进口替代，保障工业机器人等范畴症结零部件供应具有重 要意义;另一方面通过晋升产能满足连续迅速增加的市场需求，不断进步公司 在国内的市场占领率，巩固并扩展公司现有市场位置，对于开辟海外市场也具 有深远意义。
2）.研发中心升级项目
该项目通过建设研发中心、试验中心以及检测中心，创新谐波传动技巧，改良 生产工艺，进步生产效力。项目拟投入 0.8 亿元，以四年为建设期，其中研发 中心依据不同的行业、不同的应用条件来进行更细的区分，用于研发新一代精 密谐波减速器产品;试验中心用于对已经完成打样的减速器进行无负载、正常 负载以及超负载跑合试验，检讨谐波减速器齿的磨损水平，来断定减速器的精 度寿命;检测中心分离对谐波减速器刚度、齿形以及反复定位精度等方面进行 检测，来断定谐波减速器是否符合工业机器人的应用尺度。研发中心升级建设 项目有利于坚持公司技巧创新程度、晋升公司核心竞争力和优势位置、赶超国 外先进程度、晋升国际竞争力。
二、“机器换人”背景下高速成长，机电一体化趋势打开 更高天花板
高端设备制作业作为高新技巧的引领，处于价值链高端和产业链核心环节，决 定着公民制作业全部产业链的综合竞争力，是现代产业系统的脊梁，是推进工 业转型升级的引擎。在高端设备制作产业链中，公司产品谐波减速器位于上游 核心零(www.isoyu.com原创版权)部件环节，是机器人的三大核心零部件之一。
谐波减速器概况
减速器是衔接动力源和履行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用。 依照掌握精度划分，减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。1)一般传动 减速器掌握精度低，可满足机械装备根本的动力传动需求。精密减速器回程间 隙小、精度较高、应用寿命长，更加可靠稳固，运用于机器人、数控机床等高 端范畴。2)精密减速器回程间隙小、精度较高、应用寿命长，更加可靠稳固， 运用于机器人、数控机床等高端范畴。精密减速器种类较多，包含谐波减速器、 RV 减速器、摆线针轮行星减速器、精密行星减速器等。
谐波减速器以其特征占领轻负载精密减速器范畴主导位置，且运用行业不断拓 宽。近年来，随着工业机器人、高端数控机床等智能制作和高端设备范畴的快 速发展，谐波减速器与 RV 减速器已成为高精密传动范畴普遍应用的精密减速 器。由于传动原理和构造等技巧特色差别，使二者在下游产品及运用范畴方面 各有所着重、相辅相成。谐波减速器具有体积小、传动比高、精密度高级优势， 占领轻负载精密减速器范畴的主导位置，同时，由于谐波减速器在除机器人以 外的精密传动范畴亦可普遍实用，运用行业有不断拓宽的趋势。RV 减速器具 有大体积、高负载才能和高刚度特征的特色，在重负载精密减速器范畴内也具 有必定主导位置。二者在下游产品及运用范畴方面各有所着重、相辅相成，应 用于不同场景和终端行业。
谐波齿轮减速器是一种靠波产生器使柔轮发生可控的弹性变形波，通过其与刚轮的相互作用，实现活动和动力传递的传动装置，其结构重要由带有内齿圈的 刚性齿轮(刚轮)、带有外齿圈的柔性齿轮(柔轮)、波产生器三个根本构件组 成。谐波传动技巧突破了机械传动采取刚性构件的模式，应用了一个柔性构件 来实现机械传动，其工作原理通常采取波产生器自动、刚轮固定、柔轮输出形 式，当波产生器装入柔轮内圆时，迫使柔轮发生弹性变形而呈椭圆状，使其长 轴处柔轮齿轮插入刚轮的轮齿槽内，成为完整啮合状况;而其短轴处两轮轮齿 完整不接触，处于脱开状况，当波产生器持续转动时，迫使柔轮不断发生变形 并发生了错齿活动，从而实现波产生器与柔轮的活动传递。
谐波减速器下游运用普遍，机器换人迎来辽阔市场空间
谐波减速器作为基本工业产品，下游客户普遍散布于各行各业。公司下游客户 普遍散布于工业机器人、服务机器人、数控机床、光伏装备、医疗器械等多个 行业和范畴。
1、在工业机器人范畴，谐波减速器一般运用在机器人的手臂、腕部或手部关节。 从机器人的结构形态来看，一般来说，a、每台六轴多关节机器人须要搭配 6 台精密减速器，其中负载 10kg 以下机器人重要应用谐波减速器;10-20kg 及 更高负载的机器人小臂、手段关节可以采取谐波减速器;负载 30kg 以上的，在 其轻负荷的末端关节上也能够应用谐波减速器。b、协作机器人全体关节应用谐 波减速器，一般应用 6-7 个谐波减速器，功效场景与多关节机器人雷同，且可 以在没有防护栏的情形下与人近距离协同工作。c、SCARA 机器人一般应用 2-3 台谐波减速器，能实现装配、装卸、固定、涂层、粘结等功效。d、DELTA 机器人则需应用 3 台谐波减速器，可实现分拣等功效。e、AGV 机器人在其 抓取臂关节上可以应用谐波减器，能够实现搬运、配送等功效场景，在制作领 域可作为症结装备用于智能仓储、柔性生产线、立体仓库等，在服务范畴可用 于智能物流、无人配送、无人巡检等。从机器人具体运用场景分类来看，a、摆 臂冲压机器人一般在旋百思特网转底座及前端手段关节处能够应用 2 台谐波减速器;b、 注塑机械手一般应用 1 台谐波减速器，c、码垛机器人的第四轴(末端轴)能够 应用 1 台谐波减速器;d、服务机器人需应用多个谐波减速器作为柔性关节。
2、在数控机床范畴，单台加工中心及数控铣床可应用 4 台以上精密减速器，数 控车床及车削中心、数字磨床及放电加工机等可应用 3 台以上精密减速器。目 前，高精度数控回转台和加工中心的四或五轴须要应用 1-2 台谐波减速器，雕 刻机的分度回转装置以及义齿加工机等也须要应用谐波减速器。
3、在光伏装备范畴，谐波减速器一般运用于光伏智能制作装备以及光伏发电设 备中太阳能跟踪体系中的主动化组件，太阳能跟踪体系可调节电池板与太阳的 角度，坚持太阳光垂直射电池板，进步光伏组件的发电效力。
4、在航空航天范畴，谐波减速器可用于航天卫星及其他各类航天器的各种驱动 机构、高精度指向构造和天线展开构造上得到普遍运用。
5、在医疗装备范畴，谐波减速器重要用于放射治疗装备、检测装备、医疗器械 主动加工装备、医疗机器人、外骨骼机器人、康复机器人等。
公司谐波减速器产品作为核心零部件，目前重要运用范畴为工业机器人、数控 机床等相干的高端设备制作业，终端运用场景包含主动化生产线、数字化车间、 智能工厂等。随着国度对战略性新兴产业的大力支撑，信息革命过程连续迅速演进，物联网、云盘算、大数据、人工智能等技巧普遍渗透于经济社会各个领 域，信息技巧、高端设备、新材质、生物、新能源汽车、新能源等成为新一轮 科技革命和产业变更的方向，在培养发展新动能、获取未来竞争新优势的症结 范畴，医疗器械、光伏装备、航天航空等行业的主动化、智能化、数字化程度 成为未来发展趋势。未来，公司谐波减速器作为下游高端设备制作业的核心零 部件之一，将迎来更辽阔的市场发展远景。
谐波减速器市场空间超 50 亿元，机电一体化趋势打开更大成长空间
从发展阶段来看，我国谐波减速器行业处于成长期阶段。我国精密减速器发展 较晚，谐波传动技巧于 20 世纪 60 年代初引入我国，最初重要运用于军事和航 天范畴，后来逐渐普遍运用于工业机器人、服务机器人、数控机床、医疗器械 和核电等行业。目前我国正处在转型升级和新旧动能转换的症结阶段，在《中 国制作 2025》计划中，机器人与高级数控机床被列为政府需大力推进实现突 破发展的十大重点范畴。谐波减速器行业受益于政策和重要下游行业的驱动， 迎来迅速发展时代，未来行业范围将连续扩展。据 IFR 预测，2020 年国内精密 减速器市场需求量将到达 136.51 万台。
从市场范围看，全球机器人所需谐波减速器数目超 120 万台，市场空间超 50 亿元，产品向数控机床、光伏/半导体/医疗等专用装备拓展打开更大空间。依据 中国机器人产业联盟《2019 中国工业机器人产业市场报告》中各类型机器人 出货量数据以及各类型机器人装配所需谐波减速器经验数目测算，2018 年全球 机器人/中国自主品牌机器人所需谐波减速器数目约 121.85/10.19 万台，同比增 长 9.91%/21.60%，若按单台 2000 元测算(公司产品依据型号不同价钱在 1000-4000 元左右，国外产品一般更贵)，2018 年全球谐波减速器年均市场空 间约 24/2.4 亿元，且呈高速成长趋势。若斟酌谐波减速器在非工业机器人范畴 的运用，我们保守预计当前全球谐波减速器年均市场空间超 50 亿元(全球龙 头哈默纳科 2019 年精密减速器收入已达 41 亿元人民币)，未来在“机器换人” 趋势下行业有望坚持高速成长且向数控机床、光伏/半导体/医疗等专用装备范畴 拓展。
机电一体化趋势打开公司更大成长空间。机器人及机器人关节为高度机电耦合 体系， 机电一体化模组将减速器及其他部分零部件进行模块化集成，能够晋升 减速器产品的功效属性和实用场景，下降厂商部件采购种类，减少安装环节、 进步集成效力，并下降工业机器人的开发和运用门槛，让下游制作商更加专注 于其机器人运用场景的开发，增进下游行业应用效力的进步和生产成本的下降， 逢迎了下游行业客户的市场需求。机电一体化、模块化将成为行业发展的主要 趋势，在这种趋势下，国内外领跑企业纷纭开发一体化模块，公司也推出了中 空构造一体化谐波减速模组产品，若该产品放量将打开公司更大成长空间。
从竞争格式上看，哈默纳科/绿的谐波是全球/中国谐波减速器龙头，公司产品竞争力极强，正迅速推动国产替代和抢占海外市场。哈默纳科在全球规模内谐波 减速器范畴处于市场主导位置，依附长期的研发技巧积聚、范围化的生产才能、 稳固的产品德量和性能，二者与 ABB、发那科、库卡、安川等国际工业机器人 生产商合作历史悠长，在全球工业机器人减速器市场中占领先发优势。相较于 哈默纳科，绿的谐波竞争力极强，重要体现在:
1)绿的谐波技巧研发才能强:经公司过多年研发投入技巧已居于国际领先程度， 产品性能和寿命已经根本到达国外雷同程度，在国内也是谐波减速器相干国度 尺度的重要起草单位;
2)绿的谐波服务优势明显:国际品牌减速器生产商在国内供货交期长达数月， 国际品牌减速器生产商在国内供货交期长达数月，公司具备更短的交货周期、 更佳的现场服务才能、更快的售后响应速度，明显改良了这一制约局势。
3)绿的谐波产品性价比优势明显:公司拥有更加完美的生产流程和更低的产品 成本，在产品性能不相高低的同时价钱更加优惠。
受益于此，绿的谐波市占率迅速晋升，进口替代大势所趋。依据公司招股书披 露，公司全球市占率 2017-18 年分离为 4.19%、6.16%，在自主品牌机器人公 司中的市占率 2017-18 年分离为 44.40%、62.555，出现迅速晋升趋势。
三、可比公司财务比较剖析
绿的谐波为谐波减速器国内龙头，国外重要竞争对手包含哈默纳科和日百思特网本新宝， 国内竞争对手重要有中技克美等，其中中技克美重要在国内民用市场(除机器 人产业)和航天航空市场占领必定市场份额，过去 5 年收入保持在 0.18-0.26 亿之间，收入体量还比拟小，因此本章节重要对绿的谐波和哈默纳科、日本新 宝进行财务比较剖析。
哈默纳科是全球谐波减速器龙头，占领全球 70%左右市场份额。哈默纳科成立 于 1970 年，总部位于日本东京，2004 年在 JASDAQ 上市，团体子公司分设于 美国、德国、中国、韩国，客户遍布海内外，员工人数超 1000 人。公司环绕 “整体活动掌握”，集研发、制作和生产为一体。哈默纳科是谐波减速器全球市 场行业龙头，和 RV 减速器的行业龙头纳博特斯克一起占领了全球工业机器人 减速器市场 70%左右的份额，是目前范围最大的谐波减速器厂商，2019 年全 年营收超 24 亿元。与ABB、发那科、库卡及安川为代表的国际四大机器人厂商 的合作历史悠长，采购范围大，范围效应显著，在全球工业机器人减速器市场 中占领先发优势。哈默纳科的重要产品可以分为两大类:联合了减速机、电机、 传感器、驱动器、掌握器、其他体系元件的活动掌握机电一体化产品以及谐波 减速机、行星减速机等单独的减速装置。
绿的谐波受行业不景气 2019 年营收事迹均有所下滑，与可比公司相比表示最 好。从营收看，绿的谐波营业收入从 2017 年的 1.76 亿增至 2019 年的 1.86 亿 元，两年内 CAGR 达 2.86%，高于哈默纳科的-13.98%，低于日本新宝的 17.49%， 2019 年营收约为哈默纳科的 7.74%，日本新宝的 21.59%。从归母净利润看， 绿的谐波归母净利润从 2017 年的 0.49 亿增至 2019 年的 0.58 亿元，整体坚持 稳健，2019 年归母净利润远高于日本新宝的 900 万元，哈默纳科涌现亏损。绿 的谐波在行业不景气的背景下表示最优重要得益于公司海外业务的连续突破对 冲了国内业务的下滑，整体坚持了稳健。日本新宝虽收入坚持了较快增加，但 产品价钱偏低，盈利才能较弱，处于盈亏平衡边沿。
绿的谐波的盈利才能明显高于可比公司。绿的谐波盈利才能较强，近 3 年毛利 率/净利率保持在 45%/25%以上，扣非净利率也超过了 20%。比较来看，绿的 谐波在行业景气较好的 2017-18 年毛利率略高于哈默纳科，明显高于日本新宝 17%-18%，净利率明显高于哈默纳科的 15%-18%和日本新宝的 1%-2%;绿的 谐波在行业不景气的 2019 年毛利率和净利率坚持稳健，哈默纳科盈利才能明 显下滑。我们以为绿的谐波与可比公司相比具备更强更稳固的盈利才能重要系 公司经过 10 年技巧积聚产品性能和寿命已不属于国外，具备较强的产品竞争 力，于此同时公司具备明显的人力成本优势和较强的费用管控才能。
绿的谐波毛利率/净利率程度高于可比公司
绿的谐波与可比公司相比人均营收有极大晋升空间。从员工人数看，绿的谐波 员工人数 2017-2019 年分离为 565/588/554 人，人数约为哈默纳科的一半，是 日本新宝的 2 倍。从人均产值看，绿的谐波 2017-2019 年人均营收约为 31.15/37.34/33.56 万元，远低于哈默纳科的 336/370/219 万元和日本新宝的 309/362/373 万元，我们以为重要系公司当前生产范围还较小范围化效应较弱， 预计未来 2-3 年随着募投项目标投产，绿的谐波人均营收有望大幅晋升，且规 模化效应将带动公司净利率进一步晋升。
从 ROE 程度来看，绿的谐波 ROE 略高于可比公司。绿的谐波 2017-2019 年 ROE 程度分离 16.36%/14.96%/9.71%，重要系绿的谐波净利率程度远高于可 比公司。净利率比较前文已展开剖析;从权益乘数看，绿的谐波权益乘数远低 于日本新宝，略低于哈默纳科。从资产周转率看，绿的谐波和哈默纳科处于同 一程度，且变更趋势一致，远低于日本新宝。
四、盈利预测
盈利预测假设基本
绿的谐波业务重要包含谐波减速器、机电一体化履行器及精密零部件等，其中 谐波减速器是公司事迹增加的重要贡献者。我们以为得益于公司多年连续研发 投入形成了具备全球竞争力的谐波减速器产品，公司有望受益于行业成长和进 口替代加速成长，新的机电一体化履行器产品有望带来更高成长空间。
拆分公司各业务收入，预计公司 2020-22 的营业收入分离为 2.53/4.00/6.76 亿 元，毛利分离为 1.28/2.10/3.68 亿元。
依据以上假设，得出以下盈利预测成果。
估值剖析
绝对估值法
工业机器人是一个享受行业成长和进口替代双重逻辑的成长行业，制作升级的 基础在于主动化的普及，主动化的根本环节是机器人渗透率的晋升，机器换人 在制作环节势不可挡，核心零部件自主可控、进口替代产业化机遇近在咫尺， 行业当前也处于周期底部景气反弹上行期。公司核心业务谐波减速器是机器人 的核心零部件之一，也将充足受益行业成长;另一方面，公司作为谐波减速器 国内龙头，产品竞争力强，业务发展还有望连续受益于进口替代和产品品类扩 张，成长速度将远高于行业。我们基于这样的断定，假设如下:
1、公司是谐波减速器国内龙头，我们预计公司营收有望坚持迅速增加，且同比 增速超过行业平均增速，后续随着营收范围基数的增加，同比增幅逐步放缓;
2、随着收入范围的扩展，范围化效应及产品构造变更带动毛利率稳中有升，带 动公司管理费用率和出售费用率逐年稳步下行;
3、公司作为高科技企业，可享受 15%的企业所得税税率，另外斟酌到研发投 入的加计扣除，公司的所得税率一直比 15%要低，我们以为仍可连续;
4、行业 Beta 值选取哈默纳科及日本新宝 2 家公司盘算得出;
5、无风险利率选取当前的 10 年期国债收益率来评估;
6、风险溢价斟酌到新兴市场波动较大，因而选取成熟市场叠加新兴市场溢价的 方法来测算，这里我们选取道琼斯工业指数近 20 年复合年均收益率为基本，新 兴市场溢价通常为 2%-5%，斟酌到中国经济增加势头较好，这里选择了 3%;
7、Kd 值为税前债务成本，一般采取债券的到期收益率来反应，此处我们选取 AA 级中债企业债收益率作为参考;
测算得出加权平均资本成本 WACC 为 7.47%，采取 FCFF 估值法对公司进行绝 对估值，得出公司合理估值区间为 98.89-111.98 元/股，估值中枢为 105.03 元。
相对估值法
公司重要从事精密谐波减速器的研发、生产及出售。同行业可比上市公司有: 哈默纳科(6324.T)、日本新宝(6549.T)，均为重要从事谐波减速器的业务 的公司。综合斟酌可比公司的估值及公司的成长性和竞争力等情形，给予绿的谐波一年期合理估值(对应 2021 年 PE 值 80-90x)，对应目的价钱约 107.20-120.60 元。
公司是上游核心零部件公司，专注从事谐波减速器 17 年，在产品性能和寿命不 属于国外品牌的同时，具备更高产品性价比/更优现场服务才能/更短交货周期/更快售后响应速度等优势，有望充足受益于行业+进口替代+产品品类扩大三重 成长逻辑，实现迅速成长。预计 2020-22 年归母净利润 1.00/1.61/2.66 亿 元，对应 PE 89/55/33 倍，给予一年期合理估值 98.89-120.60 元(对应 2021 年 PE 值 74-90x)